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从基金报告看公募基金如何参与国债期货

时间:2019-05-23 整理:河北快三 - 互联网赚钱 点击:
大连网上兼职 本文以国债期货上市后,2013年-2018年公募基金定期报告中的国债期货持仓信息为基础,归纳总结了公募基金的国债期货投资策略和应用现状,对国债期货的局限性进行分析...

从基金报告看公募基金如何参与国债期货

  大连网上兼职

  本文以国债期货上市后,2013年-2018年公募基金定期报告中的国债期货持仓信息为基础,归纳总结了公募基金的国债期货投资策略和应用现状,对国债期货的局限性进行分析,并以此为基础探究未来国债期货运用可能的发展方向。

  研究发现,不论是过去还是现在,公募基金对国债期货运用仍然较少,态度较为消极,在投资组合中采用过国债期货的基金数量占除货币基金外的证券投资基金总数不足0.2%。虽然数量较少,但公募基金的国债期货投资策略较为丰富,涵盖了以套期保值为主,包括收益率曲线形态交易在内的多种策略。公募基金自身属性(持仓品种、规模大小)与国债期货市场不成熟等客观因素限制了国债期货在公募基金中的广泛运用。

  随着国债期货市场规则逐步完善,关键期限品种不断上市,开展国债期转现交易等市场改革举措不断推出,国债期货市场的有效性和流动性不断提升,整体愈发成熟,未来,公募基金对国债期货的运用将不断深入,投资策略将更加丰富,我们对国债期货在公募基金投资组合中的应用前景持乐观态度。

  2013年,作为5年期国债期货重新上市的配套措施,证监会就发文准予公募基金参与国债期货交易,被允许参与期债市场的基金种类包括股票基金、混合基金、债券基金(短期理财债券基金除外),涵盖了大部分基金品种,其主要目的,不仅希望国债期货成为公募基金对冲利率风险,进行套期保值的可选工具,同时也希望公募基金的参与,能够增加国债期货市场的流动性和定价有效性。

  经过6年发展,国债期货品种逐步完善,10年期、2年期国债期货陆续上市,市场日渐活跃,持仓量成交量都处于平稳增长态势(见下图1、2)。根据中金所消息,30年国债期货以及已有品种对应的国债期权也在筹备之中,当市场上利率衍生品工具越来越齐全,理论上可以利用场景就更广泛。

  据中金所公布数据显示,已有约75家证券公司、68家基金公司参与国债期货投资,覆盖三千多只资管产品。从中债登的托管数据中我们也可以发现,银行间债券市场中按投资者性质分类,广义基金持债数量占比从2016年6月的16.27%增长至2019年3月的18.08%,不论是从数量还是从占比上都处于增长态势。

  此外,中金所公布的国债期货按投资者分类的持仓占比和成交占比的数据也显示,随着时间推进及市场完善,机构投资者占比越来越大,广义基金的重要性不断提升。具体来看,截至2019年2月,国债期货的机构投资者持仓量占比上升至76%。其中,证券自营持仓量占比为55%,广义基金持仓量占比达到19%,一般法人占比2%;而2013年上市初期,机构投资者持仓量占比仅为39%;成交量方面,机构投资者成交量占比上升至41%。其中,广义基金成交量占比达到15%,证券自营占比21%,一般法人占比5%,自然人占比59%。对比债券托管数量和国债期货持仓与交易情况,广义基金的持债占比和其国债期货成交以及持仓占比是相匹配的。

  公募基金定期报告中,对衍生品投资有专门栏目说明,内容涵盖衍生品交易策略、当期衍生品持仓细节、到衍生品投资效果评价。近期,2018年度公募基金年报数据全部披露完毕,我们统计了自2013年始至2018年4季度的公募基金国债期货持仓状况,着重分析了期间持仓次数较多的公募基金对国债期货持仓状况(注:基金定期报告中显示基金对某一国债期货合约持仓记为1次,同一报告期同一基金的持仓次数可超过1次),总结归纳了公募基金对国债期货的应用历史,分析公募基金较少利用国债期货的可能原因,以此为基础展望未来国债期货的发展空间。

  本文的分析数据来源为Wind统计的基金定期报告中投资组合报告内与衍生品投资有关的数据。经过比对和确认,我们发现数据库内数据存在不少问题,包含数据错误录入、多空持仓数据符号不统一、数据缺失等。基于此,我们采取了一系列的措施对数据进行修正,减小数据误差,获取较为准确的分析基础。

  首先,对明显偏离正常值的数据,我们通过查找原始基金报告进行修正。例如Wind数据库显示,广发稳裕保本基金2017年三季度在持有1712手TF1712的同时,合约市值仅为952.1万元,存在明显不一致。通过查找原始年报比对发现,其持有10手T1712空头合约,我们对数据库中对应持仓数据进行了修正。

  其次,Wind数据库中,基金的国债期货持仓数据正负号标准不统一,给多、空持仓统计以及投资策略预判造成了一定困扰。究其原因,我们认为主要在于不同基金公司的基金报告中对空头持仓数据记录标准不一致。有些基金公司的空头持仓持仓数采用负号,但市值记录为正数,而另一些基金报告的空头持仓则采用持仓数正号,持仓市值负号来表示空头持仓,甚至有一些基金在其报告中对于空头持仓的持仓数以及持仓市值都用正号表示,仅在投资策略中对其采用空头套保策略进行说明,这大大的增加我们后续分析的工作难度且可能造成错误判断。为解决这个问题,我们通过两个办法来解决问题,一方面我们统一了符号,将所有期债空头持仓的持仓量与持仓市值用负号来表示,另一方面对原始基金年报的国债期货交易策略说明和持仓损益明细进行比对,减少错误数据出现的可能性。

  此外,在统计过程中,我们还发现Wind数据库中基金持仓数据有缺失,出现问题的主要原因在于某些基金公司的采用“0T18XX”来代表十年期国债持仓合约代码,以期与五年期国债期货(TF)字母个数相同。Wind在抓取原始数据的过程中忽略了这种情况,导致某些十年期国债期货的持仓数据缺失。针对此,我们重点关注了那些采用这种方法的基金公司的基金,通过比对数据库与原始报告,对缺失数据进行补全,最大程度的降低了数据的不准确给分析造成的困扰。

  最终,通过比对以及更正Wind数据,我们得到时间跨度从2016年半年报到2018年年报共计11个报告期内40个公募基金128条有效数据,本文将基于此进行分析。

  公募基金作为债券市场重要参与方,其负债端与资产端的特性使得对风险的掌控成为一只基金投资组合最重要的考量之一,而国债期货作为利率衍生品,可以有效的并高效的管理与对冲市场的利率风险。

  我们统计了国债期货重新上市以来,2013年到2019年2月为止的公募基金数量与份额的变化,从结果中我们发现,统计区间内公募基金行业整体呈快速扩张趋势,不论是公募基金个数还是基金份额都在增加。从不同类型基金占比的角度来看,占比发生了一定变化。经历2015年牛市后,由于权益市场陷入熊市,股票型基金占比持续下降,投资者更多的偏向于风险较低的资产,因此债券型基金以及混合型基金占比不断提升,这也意味着债券资产在这些公募基金总资产的占比也在不断提升,利用利率衍生品,例如国债期货,来对冲对应风险,理应是这些基金不二的选择。

  与不断增加的债券型基金与混合型基金份额趋势不一致的是,国债期货的持仓趋势走失分化,与预期情况不符。

  首先,从使用国债期货的基金个数角度来看,虽然5年期国债期货以及10年期国债期货分别于2013年以及2015年于中金所上市,但从2013年到2018年,直到2016年第二季度我们发现才开始有基金持有国债期货。在2016年半年报到2018年年报之间的11个报告期内,累计有40只不同基金选取了国债期货进行投资,使用国债期货进行投资的基金个数由2016年中报的2个增长到2018年年报中的9个,最多的时候为2018年3季报的17个基金。与2018年年底总计超过5000的公募基金总个数(不含被动跟踪ETF)相比,利用国债期货进行投资的基金的占比(不到0.2%)微不足道。从这一角度,我们可以得出一个结论,作为帮助投资者控制利率风险的金融衍生品,绝大部分公募基金对其态度并不积极,使用率较低。

  其次,从披露的季末持仓数据来看,公募基金的国债期货总持仓量数呈先增后减然后平稳的波动趋势。具体来看,在2016年中报首次录得持仓数据后,基金对期债的总持仓至2017年一季报时大幅增长至1800手,这也是截止至2018年年报最高的记录。此后,基金的期债持仓量大幅下降,2017年中报到2018年年报之间维持在500手到1000手之间。分品种来看,在2018年四季报前,基金总持仓中10年期国债期货持仓占比一直大于5年期国债期货持仓占比。但在最近一期也就是2018年四季报中,是有记录以来,公募基金的5年期国债期货占比首次超过10年期国债期货占比且5年期国债期货的空头数量大于其多头数量,其原因值得思考。我们猜测主要原因与基金采取的投资策略有关,一方面若基金希望采用国债期货进行套保,若套保现货为国债,其期限匹配的条件下套保效果最优,若套保现货为信用债,由于大多数的信用债发行期限在5年以内,这时候用期限类似的TF进行套保较为合理。另一方面,若基金希望利用国债期货进行收益率曲线形态交易,一般而言采用的5年国债期货的数量为10年期国债期货数量的两倍左右,这时候5年期国债期货持仓占比较10年期国债期货占比多就在情理之中了。此外,在2年国债期货于2018年下半年上市后,流动性较差,持仓量与成交量较为少,因此,公募基金持有2年期国债期货数量也比较少,占比最高仅为7%,并于2018年年报期降至近0%。

  再次,从多空持仓比的角度来看,在2017年2季报之前,空头持仓占比较高,尔后,多头持仓占比超过空头持仓占比并保持至今。我们知道,多头套保和空头套保选择通常与市场利率的走势相关,若预计市场利率上行,国债期货下行,基金可以通过做空国债期货进行套保,相反,若猜测市场利率下行将进入牛市,可以通过做多国债期货对未来计划投资组合建仓或增持债券提供多头套保。从下图市场利率走势和国债期货的多空持仓数据可以看出,公募基金国债期货择时胜率较高,在利率上行期空头持仓较多,而当利率处于下行阶段,多头持仓增加,若采用的是套期保值策略,应该说完成了既定目标。

  综上所述,从宏观的角度来看,公募基金对于国债期货的运用较少,态度从一开始的较为积极到现在的比较平稳,从投资策略的角度来看,基金对国债期货的运用达成了既定投资目标。

  在上一部分我们通过分析公募基金国债期货持仓基金个数、期货持仓、多空持仓占比等数据,描画了公募基金过去和现在的国债期货宏观应用图景,但在微观层面各基金是如何实际运用国债期货并无涉及。因此,在接下来的部分,我们将通过分析较为频繁采用国债期货的公募基金定期报告中关于衍生品运用的国债期货部分,包括各基金的国债期货运用策略、国债期货持仓数据、以及国债期货投资评价部分内容,具体分析公募基金国债期货投资逻辑与策略,以探究公募基金的主要国债期货应用方式。

  详细分析我们纳入所有基金中,国债期货持仓记录超过5次的基金,数量总计8个(见表1),我们将以基金公司为单位,对这8只基金的国债期货投资进行详细分析。

  嘉实稳华纯债为中长期纯债证券投资基金,其成立于2017年6月14日,是少有的自成立起就一直应用国债期货进行投资并延续至今的基金,嘉实稳怡为混合债券型二级基金,成立于2017年6月21日,二者的共同点在于基金经理都为王亚洲,这也可能是两只基金长期运用国债期货进行投资的主要原因。

  嘉实基金的国债期货投资策略包括以下几种:第一、国债期货是基金经理在建仓初期较好的拉长久期工具,其高杠杆、低成本且流动性较好的特性使得基金经理可灵活的调整未来投资组合中现券申购或购买的策略;第二、基金经理通过国开债和国债期货配合交易来对冲国开置换中所产生的风险;第三、基金经历还利用国债期货进行空头套期保值,以对冲市场调整阶段的利率波动风险;第四,国债期货是收益率曲线形态交易的良好工具,帮助投资组合获得了一定收益。从两只基金利用国债期货进行投资的评价来看,在策略恰当的情况下,国债期货投资在获得较好收益的同时,降低了投资组合的波动性,达到了预期效果。

  东方红资管两只运用国债期货进行投资的基金主要采取的投资策略为多头套保,这可以从其持仓量和持仓方向上推测得知。虽然在定期报告中,基金经理对其国债期货投资评价一致为有效对冲利率波动风险,但从当期损益变化的角度来看,其策略收益与市场利率走势较为相关的。例如东方红汇阳,在债市处于熊市阶段,国债期货多单收益为负,当债市进入牛市后,大幅增持国债期货多单帮助投资组合取得了较好收益。

  南方基金方面,我们发现其主要投资策略随着时间推移有所改变。早期其策略以空头套期保值为主,以降低持债组合的波动性为目的,由于持仓主要为信用债,受制于国债期货与信用债走势不一致、移仓换月等额外成本、以及国债期货市场早期市场深度与流动性不足,其国债期货的运用给整体投资组合带来了负面影响。

  鉴于大规模运用国债期货并没有给基金带来预期中的收益或达成策略目标,在2017年后,南方基金旗下基金对国债期货的使用大幅减少,更多采用多头套保或者是单边策略,仓位也维持在相对较低的程度,其投资损益较好,在付出较低成本的同时,为组合贡献了一定程度的收益。

  此外,南方基金旗下这两只基金的基金经理也同为一人,可见基金经理因素是公募基金是否选择使用国债期货的重要因素之一。

  新沃基金的持仓风格为保守偏谨慎,考虑到其现券端早期持仓主要以信用债、同业存单以及银行存款为主,国债期货的套保效果较不尽如人意,但是后续收益于投资策略中的利率债波段交易,国债期货为这类交易提供了一定的套期保值功能,效果较好。进入2018年后,该基金的国债期货持仓变为零,通过查询发现,主要可能原因可能与基金规模较2017年变小有关,且2018年后,该基金主要持仓以中短久期利率债为主,与2017年主要持有中高等级信用债以及同业存单为主的策略有变化,其业绩较比较基准也有较大差距,因此套期保值的需求可能并不强烈,使得其在2018年后选择放弃采用国债期货来对冲风险。

  广发基金采用国债期货的头寸较大,其主要策略也为套期保值,在2016Q4报告期,其报告投资分析显示其于2016年10月建立的空头套保帮助其有效的规避了利率波动风险,整体运用较为成功。

  本文从宏观视角到微观层面,回顾了自2016年以来,公募基金的国债期货运用情况,并基于基金定期报告归纳总结了公募基金主要的国债期货投资策略,发现国债期货在公募基金中运用有一定局限性,基金的态度并不积极,且整体呈萎缩趋势,我们猜测主要的原因为以下几点:

  第一,国债期货的应用场景与国内非银机构债市的投资策略有一定差异,非银机构持债品种选择多为非国债品种,用国债期货进行套期保值存在系数难以确定等难题;

  第二,过去因国债期货品种不全,流动性有限,难以成为基金套保或者交易的首选。2013年始,仅有5年期国债期货上市交易,2015年,10年期国债期货推出市场,2018年,2年期国债期货千呼万唤始出来,品种的不断丰富为包括公募基金在内的市场参与者提供了工具来进行例如收益率曲线形态交易在内的投资策略,而在2015甚至2016年之前是没有这个条件的,从公募基金年报中我们也可以看到,做陡或者做平收益率曲线的策略应用仍较为缺少;

  第三,在季报中国债期货持仓较少的情况可能也是由于机构的偏好所决定的,可能更多的机构选择的是进行投机交易,即确定方向进行单边交易,而在这种情况下,对于国债期货的持仓时间并不需要长时间,考虑到国债期货高杠杆等特性,可能以日内交易为主,而这些数据可能没有显示在季报的持仓数据中。

  第四,某些公募基金由于基金合同限制无法进行国债期货投资。在统计过程中我们发现,虽然有些公募基金为债券型或者混合型投资基金,政策允许其投资国债期货,但是由于成立时间较早或者自身风控需要,其基金合同内规定的投资品种并没有涵盖国债期货这一利率衍生品,因而这些基金也就不能参与国债期货市场的投资了。

  第五,国债期货投资相较于债券现券投资,其波动更大,需要交易员时刻关注市场动向,与过去现券交易场景有一定区别。由于衍生品特别是国债期货高杠杆、波动大的特性,国债期货投资对基金从研究、交易到风控提出了全方位要求。在衡量收益与成本后,在国债期货市场处于运作初期时,公募基金很可能不愿意投资相应的资源来进行对应产品的投资。

  第六,基金经理的个人偏好对公募基金采用国债期货可能有一定的影响,嘉实基金和南方基金各有两只基金参与国债期货,而基金经理均是同一人。国债期货目前在基金经理层面并没有有效的使用,或者说没有一个参与国债期货的明星基金产品起到带动作用。

  不过,从已有的基金运用国债期货投资实践角度来看,大部分情况下,投资还是较为成功的。

  一方面,基金管理者利用国债期货进行了空头套期保值,对冲了市场走熊波动对于其投资组合头寸的风险,虽然南方基金和新沃基金的例子证明了当资产以信用债为主时,运用国债期货进行套保的效果没有达到理想的水平,也出现了一定的问题,但空头套保整体还是较为成功的。另一方面,基金管理者还利用了国债期货高杠杆且流动性较好的特性,灵活的采取了多头套保,在基金建仓初期乃至市场风格切换时期,拉长了投资组合的久期,为基金贡献了可观收益。此外,还有个别基金在条件允许范围内,利用国债期货进行了收益率曲线形态交易,也获取了一定收益。

  当然,本研究也有一些问题没有解决。由于我们的分析建立在基金定期报告的国债期货持仓数据基础上,而这些报告提供的是截面数据,代表着在定期报告填报时间点公募基金的国债期货持仓情况,很可能不能准确的刻画公募基金对国债期货应用的全景。

  总结而言,在广义基金行为对债券市场影响越来越重要的背景下,国债期货作为一个在国外市场被证明有效的久期管理和套期保值工具并未被中国大多数的债券基金或者混合型基金所采用,其应用范围依旧较为局限,未来仍有很大发展空间。

  未来,随着关键期限的国债期货品种不断完善,市场的活跃程度不断增加,国债期货策略应用将从理论中走向实际,例如收益率曲线形态策略将不局限于以往的(T-TF)之间的交易,而是可以推广至(T-TS)等。同时,随着我国债券市场对外开放程度不断加深,境外投资者增持我国债券特别是国债的数量迅速增加,若境外投资者被允许参与国债期货交易,国债期货市场的流动性和定价的准确性都将进一步提升,套期保值的功能将被大大强化。在这一背景下,公募基金的参与积极性料将有一定程度的提高。此外,我们不能忽视国债期货在解决公募基金由投资者申赎行为而产生的流动性问题上的作用,其理应成为一个较好的控制投资组合头寸以及久期的工具。因此,我们认为,公募基金对于国债期货的应用在未来将迎来更加广阔的空间。

  本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料,但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

  本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。

  在任何情况下,报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价,投资者据此投资,风险自担。

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